Recherche Bay numéro 142 - 28/12/2022
Dans mon bulletin macro de cette semaine publié sur or.fr, je m’avance sur le pari que l’endettement en 2023 va désormais être l’élément incontournable de valorisation d’un actif.
La plupart des sociétés technologiques sont tombées dans le piège de l’argent facile ces 10 dernières années: il valait mieux s’endetter à taux bas plutôt que d’investir, après tout, le marché récompensait plutôt les entreprises qui avaient de l’ambition, les investisseurs faisaient plus attention aux perspectives de croissance qu’au risque posé par un endettement trop important par rapport aux perspectives de résultats.
La brutale remontée des taux a complètement changé la donne et “rouler” ces anciennes dettes va devenir un exercice très délicat dès l’an prochain pour de nombreuses entreprises de croissance. Même si une récession violente force la Fed à changer brutalement sa politique en baissant à nouveau les taux, la dynamique est lancée, le poids de la dette va devenir la charge principale et sera désormais l’élément central dans l’étude de valorisation d’une société.
Voici ce que j’écris dans ce bulletin macro:
“Si on devait faire un seul pari pour l’année qui vient, ce serait celui-ci: 2023 sera probablement l’année où le poids de la dette va finalement être considéré par les investisseurs. Même si la Fed décide de changer de stratégie et de pivoter en réduisant les taux, la violente remontée effectuée ces derniers mois est susceptible de changer de manière durable la perception des investisseurs par rapport au niveau d’endettement d’une entreprise ou d’un état.”
Le bulletin de cette semaine est à lire sur https://or.fr/actualites/metaux-precieux-ont-surperforme-actions-obligations-2022-2964
Bonne nouvelle pour le secteur que nous couvrons dans ces bulletins: les sociétés minières ont justement profité de ces dernières années pour se désendetter, elles ont eu des stratégies inverses que les sociétés de croissance. Rien que sur cet argument du poids de la dette, les minières abordent 2023 dans de bien meilleures conditions que les valeurs de croissance.
Entre 2015 et aujourd’hui, les sociétés minières ont repayé une grande partie des dettes contractées lors de la précédente phase haussière des métaux précieux.
A la différence des valeurs de croissance, les sociétés minières n’ont plus cette charge à considérer dans leur valorisation. C’est déjà un argument de sélection d’actif avant même qu’on s’intéresse à ce que la société produit!
Les réserves des sociétés minières ne sont pas encore prises en compte dans leurs valorisations: on le répète dans ces bulletins depuis deux ans, ce qui compte aujourd’hui pour les investisseurs est le cash flow et non pas les réserves.
Et c’est pour cette raison que ne pas avoir de dettes aujourd’hui est un argument essentiel de valorisation par rapport aux marchés.
Seul compte dans cette évaluation sur le cash flow la capacité de la société à dégager des marges suffisantes.
La sous-performance des minières par rapport au prix des métaux s’explique par cette incapacité en 2022 à générer suffisamment de marge, notamment à cause de la hausse de l’inflation. Les AISC des producteurs ont augmenté alors que le prix de l’or est resté stable. Pour Barrick et Newmont, la hausse des coûts de production a réduit les marges cette année:
De manière générale, les coûts de développement et de production se sont littéralement envolés pour tous les acteurs du secteur en 2022
Toute pause dans le rythme de la hausse de l’inflation aura comme effet de faire baisser ces coûts de production en 2023. Comme le montre ce dernier graphique, les ralentissements de hausse de l’inflation se traduisent par une baisse significative des OPEX et des CAPEX dans un secteur très sensible aux coûts de l'énergie.
On comprend à quel point la moindre hausse des cours des métaux précieux aurait un effet explosif sur les minières: sans dette, ayant déjà subi les effets négatifs de réductions des marges, à la veille d’un ralentissement de l’inflation et donc d’une diminution des coûts de production, elles sont très sensibles à la hausse des métaux, encore plus qu’en temps normal.
Ce qui retient actuellement les investisseurs sur ces valeurs est lié au risque de correction des indices. Un krach boursier affecterait aussi les minières qui ne sont pas immunes en cas de rappels de marges globaux. On l’a vu par le passé, quand un fond rattrapé par un rappel de marges doit vendre, il ne choisit pas ce qu’il veut vendre mais ce qu’il peut vendre, et une action minière reste un actif liquide et donc liquidable.
C’est sans doute à cause de ce risque global sur les marchés que les volumes sont aussi faibles sur ces valeurs malgré le potentiel important de rebond propre à ces compagnies désendettées et sous-valorisées.
Le compartiment des mid tier est toujours, dans ce contexte, le secteur que je privilégie pour le moment dans cette première phase de hausse sans volume.
L’exposition aux juniors est inutile, car le levier est pour le moment très important sur ces Mid Tier. Ma stratégie sur ce secteur et les titres choisis pour ce rebond ont été exposés dans mon bulletin de la semaine dernière, je vais concentrer ce bulletin sur ma stratégie Juniors pour les semaines à venir:
Voici mon portefeuille de juniors, en baisse de -12% depuis sa constitution en Juin 2020: